项目来源：浙江省哲学社会科学规划后期资助课题

成果形式：专著

成果完成人：王朝晖

宁波大学王朝晖副教授完成的浙江省社科规划后期资助课题《证券市场投资者群体行为研究》是基础理论性研究成果。它在行为金融理论背景下，针对投资者群体行为对证券市场的影响，按照理论—假设—实证的步骤展开。该研究系统地归纳了社会心理学与社会学的群体行为理论并用于解释投资者群体行为，从微观动机到宏观行为的角度对投资者群体行为进行了模型研究，并提出“股市波动与投资者群体行为假说”，在研究投资者群体行为的测度后，以我国的投资者情绪指数对投资者群体行为进行实证研究。主要观点如下：

一、投资者群体行为理论研究

运用社会学与社会心理学对从众行为、群体影响、少数派影响、群体极化、集体行为等研究成果解释证券市场投资者群体行为。将行为金融理论的心理学基础扩展到社会心理学和社会学，将研究的重点从个体转向群体。

1．证券市场中的从众行为

投资者的从众行为是指由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同投资策略的行为，或者说投资人的投资决策是对主流投资行为的模仿，或者依赖于他人意见，而不是基于自己掌握的信息。

证券市场从众行为可分为“顺从”、“接纳”与“服从”等三种形式。“顺从”表现在投资者为获取收益而对其他市场参与者行为明显地模仿和跟从，这种形式也被称之为真羊群行为；“接纳”是指群体中的成员面临相同的决策问题，拥有相同的信息而因此采取了相似的行为，也被称为伪羊群行为；“服从”指盲目崇拜庄家、证券专家、国家有关权力机关等“权威”的行为。

机构投资者更关注自己的社会公开形象，往往容易产生由规范影响导致的从众行为。而个人投资者关注的是自己决策正确与否，更容易产生由信息影响的从众行为。

2.证券市场投资者群体对个体的影响。

主要表现为：①在某些群体情境中，人们更可能抛弃约束，以至于忘记了个人的身份，而顺从于群体规范，即群体对个体的“去个体化”作用。②群体讨论交流可以强化观点的群体极化现象。③小团体为达成一致意见忽视不同意见的群体思维现象。④少数派对群体的影响也是存在的，证券市场少数派在市场转折时起到了重要作用。

3．证券市场中的集体行为。

社会行为大都遵循有规律的、有一定规范的发展进程。人们都是按照那些规定了在各种不同情境中应有的行为规范来扮演他们的角色并发生相互作用的。但“集体行为”是指那些显然不符合通常的行为准则的行为。当事人似乎常常是随机应变，临时凑成新的规范。因此，集体行为是指许多人表现出来的相当带有自发性的和无一定结构的思考、感觉和行动的方式。证券市场在正常交易情况下是不会发生集体行为的，但在没有确实消息的情况下，股市的大涨大跌都是由于于投资者的集体行为所造成的，如证券市场中的谣言、狂热、恐慌等行为。

二、投资者群体行为模型研究

行为金融学者在对传统主流金融理论批判的基础上，还对一些市场异象从理论建模加以解释。行为金融模型是建立在有限理性投资者个体假设的基础上，根据不同投资者不同心理偏差的相互作用，经推演构造而成。行为金融模型的前提假设反映了有限理性投资者的心理偏差，但与实际证券市场的复杂性还有很大差距，所以，有些学者开始尝试一些复杂的理论模型，这些模型运用了系统动力学、混沌理论等复杂科学，并运用计算机技术来模拟真实的证券市场，这一类的模型可称为投资者群体行为的微观模拟模型。

行为金融学者建立的模型各有特色，具有代表性的主要有： BSSW模型、BSV模型、DHS模型、HS模型、 BCAPM模型和BPT模型。上述模型以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者的投资决策行为规律及其对市场价格的影响，突破了传统主流金融理论的研究范式。但迄今为止，行为金融理论还未能整合成一个系统的理论，依然没有摆脱标准金融理论的线性的数学模型和方法，没有形成自己独立的方法论。

金融市场的复杂性使得学者们不断寻求更好的方法。随着计算机技术以及人工智能技术的发展，一种新的研究范式——计算实验金融理论应运而生。计算实验金融的研究范式采用自下向上、从微观到宏观的建模办法，应用计算机技术来模拟实际金融市场，如股票市场、外汇市场、期货市场等，在既定的市场结构下，通过研究市场微观层次投资者的行为来揭示市场宏观特性形成原因。相比较言，无论是传统主流金融理论还是行为金融理论，遵循的是根据一系列的假设和条件，使用一定的推理方法，最后得到结论的演绎推理方法。这对于理论的建立当然是必要的。但面对复杂的资本市场，过于简化的假设不能深刻认识其运行的内在本质规律。瓦加的非线性统计模型——协同市场模型考虑了金融市场的投资者群体行为的复杂性，而基于agent的人工股票市场、LLS和GLV模型均为计算实验金融理论的成果。

传统金融理论已建立起优美而宏观的大厦，行为金融理论研究日臻成熟，计算实验金融理论在我国刚刚兴起，它将成为下一个研究的主题。

三、股市波动与投资者群体行为假说

股市波动与投资者群体行为假说尝试从群体行为的角度去解释现实中的证券市场。假说遵循从微观动机到宏观行为的思路：在微观层面上，投资者个体无法达到理性预期，依据其预期（私有信息）决策，但无需探究个体决策偏误的具体原因，只假设投资者是有限理性的；在宏观层面上，强调投资者个体间的相互影响与相互作用，进而股市波动是投资者群体行为的结果。

假说的投资者个体假设：投资者具有有限理性。理性投资者达到理性预期，在证券市场的操作只有两种可能：一是“买入并持有”的消极投资策略，二是套利，但他们不会有未来是上涨或下跌的“预期”。有限理性投资者依据私有信息来预期，看多会买入，看空会卖出，还会根据市场实际走势来调整“预期”。投资者有限理性与“信息不完全”是一致的，获取信息需要成本，信息也是不对称的，这就需要引出投资者的相互影响与相互作用。

假说的证券市场假设：持续地迅速出清假设。虽然证券市场的供求关系有其特殊性，但在各个时点都达到“市场出清”，证券市场被看成处于持续的（短期与长期）均衡状态。在证券市达到均衡状态时，套利的作用是消除了证券与其替代品间的价格差异，但不能影响它们对基本价值的共同偏离。

假说的主要内容：私有信息完全反映在价格上需要有一个过程，存在时间上的滞后；投资者群体行为驱动证券价格波动；投资者群体行为可运用社会心里学的“少数派影响”、“从众行为”、“群体影响”、“群体极化”等理论来解释。

四、证券市场投资群体行为测度

证券市场所有的投资者个体形成投资者群体，投资者群体行为测度的实质是对投资者个体行为一致性的度量。投资者个体的买卖决策是由其预期决定的，若可以了解投资者的预期，就可以判断投资者行动的结果。投资者情绪的本质就是描述投资者群体的预期，这恰好与投资者群体行为测度的内涵相吻合。因此，我们将投资者情绪做为对投资者群体行为的测度。

能够对投资者的证券估价和市场预期产生较强烈和直接影啊的经济变量和其它因素都可以作为投资者情绪代理。而投资者情绪研究难点在于投资者情绪变量的选择与投资者情绪的合理量化。一般地，投资者情绪按性质和获取方式不同分为直接投资者情绪与间接投资者情绪。

直接投资者情绪是通过抽样调查部分投资者对未来走势的预期来估计投资者群体行为。调查的结果被称为投资者情绪指数或投资者信心指数。比如，美国的投资者智能指数（II）、个体投资者协会指数（AAII）和耶鲁股市信心指数，我国的《股市动态分析周刊》好淡指数、央视看盘等。

间接投资者情绪是指能影响投资者对市场估价和预期的经济变量与非经济变量。比如，封闭式基金折价率，基金现金持有比例，IPO数量等经济变量，以及环境、人体生物钟等影响投资者情绪的非经济变量。

五、投资者群体行为实证研究

通过对完整的《股市动态分析周刊》好淡指数与我国股市收益之间关系的实证分析，检验股市波动与投资者群体行为假说。实证得到了一些有价值的实证结果，也验证了“股市波动与投资者群体行为假说”。

1.投资者情绪与股市收益正相关，且存在长期均衡关系。对股市收益与好淡中期指数水平值、变化率、好淡短期指数变化率的回归分析，各系数显著为正，方程整体通过检验。

2.投资者情绪是股市收益变动的原因。这一观点得到下列实证结果的支持：①好淡中期指数水平值是股市收益的单向Granger原因；②好淡指数（中期和短期）变化率是股指收益率的Granger原因；③VAR模型表明好淡中期指数水平值的单位正向冲击将引起股市收益率显著地提高；④好淡指数波动性分析表明好淡中期指数水平值与股指收益率正相关。

3.投资者情绪波动导致股市收益波动。好淡中期指数水平值存在条件异方差现象，并且好淡中期指数水平值的当期波动对股指收益率正相关，好淡中期指数水平值波动对股市收益波动具有“溢出效应”。

4.好淡中期指数与股指收益率的关系强于好淡短期指数，好淡中期指数是对投资者群体行为更为有效的测度。所以，在设计投资者情绪指数时，要避免现有情绪指数时间跨度过短的缺陷，但超过半年以上的过长时间段对证券市场的波动不敏感，情绪指数的测度效果较差，因此，情绪指数的未来预期时间长度月度为宜。

投资者情绪是投资者群体行为的测度，股市收益是股市波动的结果，研究投资者情绪与股市收益的关系，就是间接证明投资者群体行为驱动股市波动。实证研究可为两部分，一部分是投资者情绪与股市收益的长期均衡关系，投资者情绪可以解释、说明与预测股市收益。另一部分是研究投资者情绪与股市收益的时间先后关系，结果表明投资者情绪发生在前，股市收益发生在后，充分说明私有信息逐渐反应在价格，存在时间滞后，有力回应了有效市场假设“价格会准确且迅速地反映信息”的观点。